复盘：政策频吹风，债市多波动。上周政策面增量信息较多，整体来看，无论是经济还是政策，决策层表态都排除了V型拐点的可能，但在1季度经济形势好转后，政策方向出现一定的调整；资金面上周整体前紧后松，政策吹风后，资金波动加强已成定局，但是对于是否会收紧，市场仍持观望态度；从市场表现来看，上周权益市场整体调整，长端利率在政策面、资金面和股债跷跷板等多重因素下，缺乏主线，国债期货和长端利率波动较大。
思考：政策不是电风扇，变动的是人心。过去一个季度，股债的市场行情已经完成了一次全周期轮动，即股债双牛—股强债弱—股债双杀—股弱债强。政治局会议后，新的超预期正在形成，我们认为这个新的超预期还有进一步发酵的空间，下一阶段我们维持对股市波动加大的判断，权益资产难有超额收益机会，“风”理应重新刮至债市，新一轮长端利率的下行行情正在启动。近期政策：有调整、无转向。经济仍存压力、通胀仍属结构性范畴，相较于此前逆周期政策，本轮政策明显更为克制，副作用也较小。但是杠杆率总体提升较快、通胀预期和资本市场对于货币政策的敏感性可能提升，货币政策需要加强预调微调。具体到资金面，我们认为是“中枢平稳，波动增强”，而宽信用方面，宽信用不会逆转，但Q1的“天量”需要时间消化。
从基本面来看，上周增量信息较少；从政策面来看，上周增量信息较多，前一周的政治局会议，到上周的中央财经委会议、TMLF落地、国务院政策吹风会，整体来看，无论是经济还是政策，决策层表态都排除了V型的拐点的可能，在1季度经济形势好转后，政策方向出现一定的调整；从资金面来看，上周整体前紧后松，政策吹风后，波动加强已成定局，但是对于是否会收紧，市场仍持观望态度；从市场表现来看，上周权益整体调整，长端利率在政策面、资金面和股债跷跷板等多重因素下，缺乏主线，国债期货和长端利率波动较大。
具体到上周行情：周一，资金面紧张，长端收益率显著上行；周二，流动性持续紧张，但尾盘好转，股市继续调整，长端收益率小幅下行；周三，资金面继续好转，TMLF落地，股市日内V型反转，债市期现货均大幅调整；周四和周五，整体上资金面宽松，吹风会传递的信息暂时平息了货币政策转向的担忧，长端收益率显著下行。
上周股债市场整体表现均不佳，上证综指录得5连阴，如果以周一盘中最高点3279计，至周五收盘点位3086，五个交易日累计跌幅近200点，如此大的周跌幅自本轮股票牛市启动以来罕见；债市延续4月初以来的跌势，但跌幅收敛，10年国债和国开债收益率全周分别上行3bp和2bp，如果不考虑周一早盘跌幅，事实上，上周债市呈现震荡走势，收益率变化不大。从日间表现来看，市场风格已经完成从上半周的股债双杀到下半周股弱债强的切换。
考虑到前一周市场风格还停留在股强债弱的格局，可以毫不夸张的说，在不到两周的时间里，国内市场表现出“电风扇”特征，从股强债弱切换到股债双杀，再切换到股弱债强。如果加上一季度市场表现出的股债双牛特征，过去一个季度，股债的市场行情已经完成了一次全周期轮动，即股债双牛—股强债弱—股债双杀—股弱债强。
股债“电风扇”轮动特征，一与一季度经济数据表现超预期有关，二与政策释放的信号出现边际变化有关。我们曾在此前的报告中解释过股债双牛存在的基础是两个市场看待问题的视角不一样，即“半杯水心态”。
回顾历史，股债双牛不可长期持续，要么切换至股强债弱，要么切换至股弱债强，引导切换的核心要素就是经济基本面，如果经济基本面好到让市场上最悲观的投资者也认为经济正在触底反弹，那么股债双牛演变至股强债弱，比如今年4月中上旬的行情；如果经济基本面仍在持续下行，情况差到让市场上最乐观的投资者也认为经济难有起色，那么股债双牛演变至股弱债强，比如16年初股灾3.0期间。
自去年下半年以来，稳增长政策开始发力，对于宽信用的看法，市场从去年8-9月份的将信将疑，到去年四季度的一致悲观，再到今年一季度的乐观情绪发酵，最终随着近期数据超预期的表现，引发乐观情绪的“全面高潮”。但在情绪达到顶点的时候，一季度政治局会议又释放了微调信号，虽然决策层并未宣布政策要转向，但以上一连串的事件，有点像给一盆燃烧的木炭泼了冷水一样，虽然不至于让木炭完全熄火，但短时间内再度燃起火焰的可能性非常小。
很多投资者认为19年金融供给侧改革对于股市的意义，可以比肩16年供给侧改革对于过剩产能行业的意义。需要说明的是，即使是16年全年黑色系商品出现了一波历史级别的牛市行情，但16年5月单月跌幅竟然创下了历史记录，其背后的原因与今年有相似之处，都是在市场情绪达到高潮时遭遇了政策调整“危机”（16年5月份权威人士讲话）。
我们所长黄燕铭先生曾创立过一种独特的证券研究体系，即客观世界、内心世界、符号世界，俗称“三朵花”。这一体系用金刚经的一句话解释为“世界，非世界，是名世界”，大意是，你所认为的这个世界（内心世界），并非真实的世界（客观世界），可能只是名义上的世界（符号世界）。据此体系，经济、政策两者也可以用“三朵花”来理解。
客观世界的经济和政策，我们无从知晓，如果按照长期维度和确定性更高的情况推测，应该是经济增速向潜在增速靠拢，政策只会托底不搞强刺激。内心世界的经济和政策，从过去一段时间市场一致预期来分析，基本上可以定性为宽信用有起色，经济提前企稳，政策用力过猛。符号世界的经济和政策，在政治局会议之前基本与内心世界一致，但在政治局会议之后，似乎朝着经济二次探底、政策转向的方向在走。这也是我们在前一周周报中提出的新观点，“政治局会议后，新的超预期正在形成”的核心依据。
展望后市，我们认为这个新的预期变化还有进一步发酵的空间，其蕴含的投资机会也值得投资者挖掘。下一阶段我们维持对股市波动加大的判断，权益资产难有超额收益机会，“风”理应重新刮至债市，新一轮长端利率的下行行情正在启动。
近期政策的时间线。过去一段时间政策面的增量信息较多、存在感较强，比较重要的有以下几个：4月19日的政治局会议、4月22日的中央财经委第四次会议、4月25日的国务院政策例行吹风会。此外，4月25日人民日报的文章《持续推进供给侧结构性改革（经济形势理性看）》和21世纪报的社论《当前不需要继续降准》，也值得关注。我们认为核心的增量信息来自于两个方面：政策的“不忘初心”和“且行且看”。
①中长期思路未变，天平回摆向供给侧改革。综合观察近期政策，决策层对于中国经济中长期矛盾来自结构性、体制性的问题，这一看法没有改变。基于这一看法，重点在供给侧而非需求侧的政策思路也没有发生变化。对于过去2个季度左右的逆周期政策，整体上的定调属于特定时期的特定政策。
天平回摆的背后，是对主要矛盾的认定没有变化。所谓“结构性、体制性”问题、而非“周期性”问题，用经济学语言来说就是：中国经济面临的压力，更主要的不是经济周期下实际增速低于潜在增速，而是潜在增速的下滑问题。
“长期看供给、短期看需求”，基于这一判断，中长期潜在增速的下滑问题，更主要的应对是供给侧结构性改革。过去2个季度的逆周期政策，是在外部负向冲击、叠加内部金融条件收紧过快的情况下，经济可能出现大幅低于潜在增速的“底线风险”，所以出台了较为明确的逆周期政策。
②衡量政策适度的标准未变：金融数据与实体经济名义增速一致。政策吹风会上，“此前也没有宽松，现在也谈不上收紧”的说法引发市场热议，但背后反映出的信息则是衡量政策适度的标准未变，而政策的出发点则是维持杠杆率的平稳。
如果股权融资和债权融资结构不变，考虑社融/GDP保持平稳的增速差（2%），那么以债务余额/GDP衡量的杠杆率增速可保持稳定；如果融资结构优化（股权融资比例上升，债权融资余额的增速下降），那么杠杆率增速可以进一步稳定。
③“放水养鱼”的思路没有发生变化。一方面，中长期的高质量增长，需要在底线之上淡化经济增速目标，而从此前的“六稳”表态中，最重要的底线还是就业。控制地产和地方政府的融资需求，辅以减税降负等改善预期的措施、通过结构性的宽松政策将金融资源导入以民营小微为代表的合意部门（拉动就业弹性大），符合这一目标。
另一方面，民营小微此前的融资需求得不到满足，除了股权和债权的融资结构优化之外，将金融资源更多的导向民营、小微，也可以在杠杆总量平稳的情况下，进行结构优化，去僵尸、补小微，金融资源的运用效率也会得到提升。
①经济企稳不牢固，仍需要观察。在近期一系列报告中，我们一直提示宏观经济仍然有逻辑不顺畅的地方，考虑到过去半年对冲政策加强，在经济内生动能增强之前，经济企稳并不牢固。
从上一部分的分析来看，政策“放水养鱼”的思路没有变化，对冲政策并非强刺激，在经济形势好转之后，政策反而有回摆向供给侧改革的迹象。而内生动能的部分，1季度经济动能企稳仍需观察：
第一，2019Q1的实际GDP增速稳定在6.4%，拉动最大的是外需，边际上最终消费和资本形成的拉动都较2018Q4下滑，只有净出口的拉动抬升，而在海外经济温和下行、人民币汇率稳中偏强的基础情景下，后续外需对经济的拉动效果存疑；
第二，生产面表现超预期，但是制造业投资仍然下行，背后反映出，微观主体对于减税等短期利好，对应措施是加班加点赶工，而不是扩大产能；
第三，信贷脉冲和财政政策发力较早，但全年的总量仍面临较大的约束，后续或难以持续1季度的强度。
总的来看，从决策层的表态和Q1的经济运行情况来看，虽然经济改善程度和企稳时点略超预期，但仍有下行压力。在这种情况下，政策是回摆，而非转向。
这里简单的对应历史上的逆周期政策收紧。从次贷危机后，有三次比较经典的政策收紧，2010年、2013年以及2016年。
2010年：繁荣的顶点。从2008年Q4开始发力，从金融数据来看，融资结构、和信贷季末冲量都与2019年有类似之处，但是2010年是繁荣的顶点，GDP增速是近30年来的最高。如前所述，2019年目前看来经济过热的可能性很小。
2013年：非标飙升，钱荒凶猛。从2012-2013年的逆周期政策来看，在保八的压力下，基建增速单兵突进，带动融资中非标占比较高。到了2013年6月，上旬的票据融资大幅抬升，最终触发了“钱荒”。从2019年来看，非标大概率只是温和复苏，央行对于资金面的把握能力、以及通过资金面影响市场预期的能力也远超2013年。
2016年：金融去杠杆。2014-2016年是金融自由化的周期，货币政策的宽松（降息降准），叠加实体缺乏响应需求，在金融创新的背景下最后造成了比较严重的金融空转。从2019年来看，金融体系的运行明显更为健康，金融空转和金融杠杆问题明显优于2016年。
如果从最近增量的政策信息提炼出一个关键词的话，那就是政策仍然保有初心：对于中国经济中长期矛盾是什么、对应的政策该怎么办、以及想要达成什么样的情景，决策层方向性的观点并没有变化。
短期来看，有调整、无转向。如前所述，经济仍存压力、通胀仍属结构性范畴，相较于此前逆周期政策，本轮政策明显更为克制，副作用也较小。但是杠杆率总体提升较快、通胀预期和资本市场对于货币政策的敏感性可能提升，货币政策需要加强预调微调。
资金面：中枢稳定，波动增强。具体到资金面，我们维持中枢稳定、波动增强的判断。在此前的多篇文章中，我们认为，近期央行货币政策的取向将变为维持中枢稳定（中长期“投资”成本并不上升），适度增加波动率（短期“投机”行为安全感下降）。资金面持续收紧对于融资成本和信用利差负向冲击较大，与政策目标相悖。
宽信用：不会逆转，但Q1天量需要消化。从最新的政策增量信息来看，放水养鱼的思路没有发生变化：这意味着，宽信用的结果不太可能逆转。对于民企小微贷，原则仍是市场化但微利，信用仍需要维持适度的溢出，如果银行传统的合意客户未能得到满足，将影响对民企小微贷的积极性。一个需要注意的是，供给侧推动下，信贷可能出现“季初疲软、季末冲量”的现象，2009年4月的信贷环比大幅降低就曾引发过市场对于政策回收的担忧。
中长期来看，金融数据仍将与经济名义增速相匹配：第一，经济过热的可能性下降；第二，没有必然的杠杆乱象；第三，结构上的优化，即从加杠杆主体来看，民营经济增加，从融资结构上来看，股权融资的地位提升，债权融资受到一定的约束。这意味着，经济下行压力大于过热概率，通缩压力高于通胀压力，整体政策可能长期处于“不紧”的状态。
发电耗煤增速继续回落，高炉开工率持续回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速继续回落，单周增速同样回落。产能利用率方面，高炉开工率持续回升，PTA产能利用率小幅下滑。
地产销售增速继续小幅回落。上周的30城地产销售面积增速小幅回落；分城市来看，一二三线城市销售增速趋势略有分化，一线城市增速小幅上升，二线小幅下滑，三线保持平稳。
食品价格环比跌幅扩大，生产资料价格环比增速平稳。根据最新商务部周度数据，前周（4月15日至21日）食品价格环比跌幅扩大，仍显著高于季节性，蔬菜和猪肉价格均环比回调。生产资料价格环比增速维持平稳、小幅下滑。整体略强于2018年，基本符合季节性。
美债期限利差较前期缩窄。上周，美国短端利率较前期基本持平，3M美元Libor利率为2.5824%。长端10Y国债收益率为2.54%，较前期下行3bp。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国3月成屋销售总数年化为521万户，低于预期值530万户和前值548万户；②美国3月新屋销售为69.2万户，高于预期值64.9万户和前值66.2万户；③美国3月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值为1.3%，高于预期值1.1%和前值1.2%；④美国3月耐用品订单环比初值为2.7%，高于预期值2.9%和前值3.8%；⑤美国4月20日当周首次申请失业救济人数为23万人，高于预期值20万人和前值19.3万人；⑥美国一季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值为1.2%，高于预期值1%和低于前值1.3%；⑦美国一季度实际GDP年化季环比初值为3.2%，高于预期值0.9%和前值1%；⑧美国4月密歇根大学消费者信心指数终值为97.2，高于预期值97和低于前值96.9。
上周美国政策层面的信息包括：①美国国家经济顾问库德洛：美国通胀增长的放缓或为美联储开启了降息机会；②美国白宫经济顾问库德洛：美国结束对伊朗原油豁免的决定不会提振油价；
全球股市涨跌互现。上周，美国、日本、德国、巴西和澳大利亚分别上涨1.2%、0.26%、0.76%、2.09%和2.01%，中国、法国、港股、俄罗斯、英国、意大利和韩国分别下跌6.92%、0.2%、1.2%、1.18%、0.42%、0.98%和1.66%。
全球债市多数下跌。上周，日本10年期国债收益率上行37bp，中国、英国、德国、澳大利亚、美国和意大利10年期国债收益率下行3bp、1bp、4bp、11bp、1bp和24bp，法国与之前持平。
美元指数下跌。上周，美元指数下跌0.74%，欧元、英镑、瑞郎和日元兑美元分别升值0.44%、1.62%、2.06%和1.68%，澳元和人民币兑美元分别贬值1.01%和0.51%。
大宗商品多数下跌。上周，黑色系中布油、螺纹钢和动力煤上涨2.24%、0.03%、3.2%，铁矿石和天然气分别下跌0.48%和0.12%；有色系中，铜下跌1.83%和黄金上升0.11%；橡胶下跌1.76%，大豆下跌2.26%。
人民币小幅贬值。美元兑人民币即期汇率收于6.7381，离岸人民币即期汇率收于6.75045，人民币对美元较前期小幅贬值，在岸离岸人民币价差收窄。日间交易较上周增加。截止4月19日，CFETS人民币汇率指数95.51，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为425.23亿美元，较前期有所增加。
离岸利率普遍下行。上周，在岸市场利率多数下行，隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行20bp、3bp和18bp。隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分别下行4bp、17bp、14bp和8bp。上周央行进行逆回购回笼3000亿。
一级市场：利率债发行量增加，需求较为强劲。上周，利率债发行920.亿，平均日发行量184亿，较前期增加274.64亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行100亿元、360亿元、140亿元和320亿元；国债、农发债、进出口债和国发债上周分别到期2580亿元、960.2亿元、280亿元和310亿元，央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率多数较前一日二级市场收益率更低，1Y国开债中标收益率高于前一日二级市场收益率2bp，3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率3bp、4bp、2bp和2bp；1Y进出口债中标收益率高于前一日二级市场收益率4bp、3Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率2bp，5Y进出口债中标收益率于前一日二级市场收益率持平；1Y和3Y 农发债中标收益率高于前一日二级市场收益率8bp和1bp，5Y农发债中标收益率与前一日二级市场收益率持平。
二级市场：收益率多数上行，国债和金融债成交量增加。上周国债成交量为4711.13亿元，金融债成交量为19001.79亿元，国债成交量较前期增加，金融债成交量增加。上周国债收益率多数上行， 5Y、10Y和20Y国债收益率分别上行1bp、3bp和2bp ；1Y国开债收益率下行1bp。国开债收益率多数上行，1Y、5Y和10Y国开债收益率分别上行17bp、4bp和2bp，20Y国开债收益率持平。
国债期货持平，IRS利率上行。上周，国债期货下跌，国债期货主力合约TF1906收于98.7250，与上周持平，T1906收于96.3700，下跌0.02%。上周FR007IRS 1年期收于2.9491%，较前期上行5bp。
