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美的集团与小天鹅A于上周五晚间发布公告，美的集团换股吸收合并小天鹅议案获得交易双方股东大会高票通过，在此背景下，我们拟通过回溯美的与小天鹅历史资产整合情况及在各时点美的洗衣机业务发展战略，以进一步厘清本次吸收合并对于双方的意义。首先我们从美的集团视角，将其洗衣机业务发展划分为三个阶段：第一阶段为业务整合阶段，美的内部确定综合大家电集团的发展战略，于2008年实现控股小天鹅，并于2010年完成内部洗衣机业务资产剥离整合；第二阶段为整合后高速发展阶段，在集团内部战略调整及“T+3”模式带动下，小天鹅经营持续改善并带动市场份额稳步提升，逐步发展成为洗衣机行业双寡头之一；第三阶段即为美的换股吸收合并小天鹅并取消其上市公司地位后开启的新阶段，小天鹅作为美的洗衣机业务平台有望维持稳健经营。美的洗衣机业务的发展涵盖了其与小天鹅的历史渊源，以下我们将对三阶段分别进行展开说明。
2008年4月美的受让小天鹅股票完成控股，并于2010年完成旗下洗衣机资产的整合；对于美的而言，控股小天鹅是集团确定综合大家电集团发展策略后在洗衣机业务领域的稳步布局。当时的小天鹅虽正值经营动荡时期但本身资产十分优秀，随着美的入主，在资源协同及内部经营整改后小天鹅再度起飞。
美的集团洗衣机业务布局进一步：美的集团起初旗下制冷家电板块美的电器单独上市，在冰箱及洗衣机业务并入之前，2006年美的电器营业收入中空调及压缩机业务占比高达90.97%，业务结构较为单一；而时值空调行业盈利走势持续承压，价格战频发及行业内销需求持续波动背景下，公司逐步确立了综合白电业务平台的发展策略，并开始逐步布局多元化业务发展。美的集团分别于2004年收购荣事达，于2006年7月成立冰箱及洗衣机事业部并于当年11月并入上市公司平台美的电器旗下；2008年4月美的集团完成对当时经营表现欠佳的小天鹅的控股，2010年11月进一步对旗下洗衣机资产进行了剥离整合，至此美的在洗衣机业务布局中再进一步。
小天鹅璞玉终得其主：彼时的小天鹅虽然经营有所波动，但其作为当时国内洗衣机行业龙头，洗衣机业务功底扎实且品牌力、产能及技术储备均居于行业前列，2002-2008年小天鹅尽管业绩走势承压，但营收在行业整体景气平淡背景下表现仍颇具亮点；具体来看，小天鹅于2002年前后投资洗碗机项目及制冷项目失败并迎来了三年业绩快速下滑时期，后于2003年被斯威特集团接手管理，但斯威特主导后并未专注洗衣机主业，且后续经营效果不佳，在此背景下小天鹅于2006年重新回归大股东无锡市国资委控制；频繁的经营战略失误导致小天鹅前期经营表现低于预期，但其作为洗衣机行业领导者自身资产质地仍十分优秀。
虽然2008年4月美的便已完成对小天鹅的控股，但考虑到内部业务整合需要一定时间，直至2010年美的才将旗下洗衣机业务及冰箱业务分别划归不同平台并独立运营，并通过参与定增的方式向小天鹅注入集团旗下原洗衣机资产，规避了同业竞争问题；随着内部业务架构逐步清晰化，小天鹅作为美的洗衣机业务平台与集团协同整合逐步深化，并由此结束了此前经营波动较为明显的态势，步入发展快车道。
2010年后美的与小天鹅业务协同及整合主要包括以下四方面：（1）资产整合及品牌全布局，小天鹅同时完成了荣事达洗衣机资产的注入和冰箱业务的剥离，旗下拥有美的、小 天鹅及荣事达三个品牌，其中美的品牌目标客户主要集中于年轻时尚一族，小天鹅品牌布局中高端市场，荣事达则定位为大众化品牌；（2）渠道层面整合，小天鹅整合前销售网点约10000个左右，而当时美的销售网点数目已超过30000个，并入美的销售渠道后小天鹅终端覆盖面明显提升，并由此前的代理销售模式转变为区域销售公司模式；（3）管理方式同步，小天鹅逐渐融入了美的管理模式，建立了ERP信息管理系统，公司经营管理能力得到较大改善，并于2013年引入美的“T+3”模式；（4）产能扩张及规模效应下的采购成本集约，小天鹅生产转移至新工业园区且于2012年产能大幅提升至2200万台；借助美的规模优势，小天鹅对大宗原材料采购商议价能力得到增强，成本优势得到强化。
2012年小天鹅经营表现明显回落，主要原因一方面在于美的集团入主后对其销售渠道进行整合，而恰逢行业景气短期调整，终端需求表现平淡致使公司渠道库存有所提升；另一方面2012年公司均价大幅提升，同期涨幅明显高于行业及海尔，对当期终端销售或形成一定压制。2013年小天鹅经营业绩和经营效率开始迈入正轨，其大背景为美的集团内部进行了由“规模导向”向“利润导向”的发展战略调整，力争提升产品力和经营效率，在此背景下小天鹅积极转型，引入“T+3”以销定产经营模式，并抓住了洗衣机行业滚筒替代升级的机遇，自此小天鹅内部经营效率稳步改善且外部市场份额持续提升，近年来市场表现极为优异。
根据产业在线数据，近年来在洗衣机行业整体内销维持低速平稳增长背景下，小天鹅洗衣机内销市场份额由2012年的16.67%强势提升至2017年的30.05%，此外美的系洗衣机线%，已与海尔品牌几乎平分秋色，使得洗衣机行业格局由单龙头向双寡头转化。
此外，值得一提的是“T+3”以销定产生产模式契合洗衣机行业发展环节，极大地提升了公司经营效率：在前期“家电下乡”政策刺激期间洗衣机行业内销量快速增长，且农村地区保有量不断提升，但也一定程度上对未来洗衣机需求有所透支；因此自2012年以来，洗衣机行业内销出货基本维持低速平稳增长，且后续随着电商等新兴渠道快速崛起，传统的线下分销模式也受到一定冲击。在行业空间红利减弱、更新需求占据主导地位且新兴渠道对传统销售体系形成冲击的不利背景下，如何提升内功才是企业经营的核心所在，“T+3”模式适时推出对小天鹅包含产品力、渠道以及生产效率等在内的综合实力提升功不可没。
随着美的集团“T+3”模式在小天鹅内部逐步深入实施，小天鹅自身运营效率得到显著提升，并且较集团整体的改善趋势更为显著，可见在经营战略转型带动集团整体效率皆有改善之外，“T+3”模式确实帮助小天鹅取得了相对集团整体更好的转型效果：从存货周转天数方面看，小天鹅自实行“T+3”模式以来，其存货周转天数从2012年的近60天大幅减少至2015年的25天，同期美的集团整体存货周转虽也有改善，但幅度远不及小天鹅；应收账款周转天数方面，小天鹅的应收账款周期从2012年的43天大幅下滑至2015年的24天，改善趋势也明显优于美的；由此可以判断，“T+3”模式下小天鹅以终端需求为中心，持续缩短交货周期并提高渠道效率，带动整体营业周期明显缩短。
随着小天鹅产品均价在结构升级带动下持续提升，且柔性定制体系下仓储、中转等环节成本均有明显改善，综合影响下近年来小天鹅盈利能力稳步提升，业绩增长也持续超出市场预期；2013年起，小天鹅营收及归属净利润增速中枢明显提升，2013-2017年期间其复合增速分别为25.11%及38.17%，表现明显优于洗衣机行业整体。总的来说，自美的集团洗衣机业务整合至今，小天鹅经营表现较为健康，账面资金充足，且品牌、技术及规模优势明显，洗衣机双寡头之一的行业领先地位已十分稳固。
我们认为当前时点美的选择吸收合并小天鹅，一方面由于公司品牌高端化及品类协同发展的策略有所转变，美的品牌覆盖家电品类的多元化要求其品牌形象高端化建设需要各品类在运营层面深度配合，但事业部发展机制背景下品类协同相对受限；对于小天鹅而言，家电业务一体化也有助于增强其综合实力；另一方面考虑到小天鹅账上资金十分充足，其作为单独上市平台的融资功能未能体现，反而在资金调配层面对集团或有所制约。
首先，美的集团正致力于将旗下家电相关业务进一步整合，在事业部制基础上强化各品类间协作：2017年公司在终端实现数据拉通的同时开始设立地方性商务中心，以对当地零售终端进行集中化系统管理，即公司旗下多品类虽然仍保持独立运营，但也寄望于通过商务中心的营销协同作用，推动空冰洗小等各类产品零售端加强合作、联合促销、共同发力。私有化威灵控股及小天鹅等控股上市公司及设立商务中心平台等措施均可反映公司强化家电主业整体性及内生协同性的战略意图，在此背景下公司后续推出高端品牌、提升渠道效率前景更为确定。
其次，美的集团正积极推进品牌升级，公司今年产品均价领涨市场，并推出了高端品牌COLMO，品牌高端化也需要各事业部间在研发、营销等多层面加强协同。对于小天鹅而言，目前其小天鹅品牌市场定位为中高端，旗下高端系列比佛利虽然2018年市场份额明显提升，但较海尔旗下的高端品牌卡萨帝仍有所不及，通过本次与美的集团整合，小天鹅综合竞争实力有望得到进一步提升。作为白电行业中技术进步相对较快的子品类，洗衣机近几年产品升级速度显著领先于空调和冰箱，小天鹅并入美的后品牌实力及高端化转型有望获得更多资源及助益。
此外，海外业务发展层面，美的集团全球化战略一直走在国内家电行业前沿，随着大家电行业步入成熟期后增速中枢出现下滑，美的集团近年来便积极地进行海外市场开拓，并将海外业务形态由国内出口转向海外本地运营；当前集团已在越南、白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷及印度建有海外生产基地。而小天鹅当前国际化发展明显不及集团整体，随着小天鹅并入集团内部，双方在全球范围内的战略布局将更为高效，小天鹅海外业务扩展也更为确定，在集团支持下小天鹅品牌高端化及国际化前景均较为可观。
最后，小天鹅融资需求较弱，上市地位“弊大于利”：小天鹅自A股及B股上市以来，再未进行过融资，且近年来优异经营表现带动下公司在手资金储备极为充沛；截至2018年三季度末，公司资产规模为195.62亿元，其中流动资产为177.25亿元，主要为货币资金、结构性存款和理财产品，若从自有资金（货币现金+其他流动资产-短期负债）维度来看，2018年三季度末公司自有资金体量达到137.72亿元。在与美的深入协同整合的近几年时间里，小天鹅从之前的亏损国企已经顺利转变为资产质量优秀的现金奶牛型企业，而目前小天鹅的账面现金绝大多数只用于购买理财产品，并未发挥其产业投资价值，合并后小天鹅体内的大量现金有望逐步投资于美的高端化布局及海外业务等领域，实现更高的投资价值。
本次换股吸收完成后小天鹅将终止上市并注销法人资格，美的集团或其全资子公司将承继及承接小天 鹅的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务；随着小天鹅完全被美的集团合并收购，未来两者的协同和整合有望进一步推进，且关联交易以及同业竞争等问题也有望得到彻底解决。2016至2018年上半年，小天鹅关联销售和提供劳务金额为25.88亿、33.53亿、18.67亿，分别占销售和提供劳务总额的15.95%、19.10%、23.42%；同期关联方采购和接受劳务金额分别为28.30亿、43.79亿、21.93亿，占采购和接受劳务比重分别为27.07%、33.15%、35.65%；可见小天鹅很大一部分的销售和采购渠道是通过美的集团来实现，两者合并后关联交易问题将得到彻底解决，且集团前期收购的东芝洗衣机业务也可以更好地布局发展。
总的来说，自美的集团控股并整合发展以来，小天鹅经营表现较为优异，账上资金充沛且品牌力、技术储备及规模优势极为明显，洗衣机行业双寡头之一的领先地位十分稳固；当前时点美的选择吸收合并小天鹅，一方面由于公司致力于加强品类间协同发展，且家电业务整合有利于品牌逐步升级；另一方面小天鹅作为单独上市平台的融资功能未能体现，反而在资金调配层面有所制约；换股吸收后，小天鹅与美的集团在研发及渠道等多方面资源整合及协同发展前景可期，“1+12”效应值得期待。最后，重申近期行业观点，在原材料成本、业绩高基数压力趋缓及需求弱企稳背景下，家电行业后续基本面表现无需过忧，行业蓝筹稳健业绩增长、优质资产质量及从全球维度的估值比较优势依旧存在，前期调整提供中长期配置良机；我们维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值相对不高且在全球有竞争力的行业龙头格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们基于自上而下维度依旧坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景，推荐华帝股份、老板电器及海信家电；此外，从抵御周期角度考虑，推荐综合竞争力较强小家电龙头九阳股份及苏泊尔。
⊙ 但得五湖明月在，风来依旧百花香——家电行业2018年度中期财报综述
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
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