科创板呼之欲出！哪些企业将率先登陆科创板？谁是投资者心目的科创典范？逾三百家公司角逐科创板潜力百强(名单)，【点击寻找科创先锋>
科创板呼之欲出！哪些企业将率先登陆科创板？谁是投资者心目的科创典范？逾三百家公司角逐科创板潜力百强(名单)，【点击寻找科创先锋
上周国家发改委相关人士在接受采访时表示今年将制定出台促进汽车、家电产品消费的措施，虽然目前具体政策实施时间及细则尚无明确信息，但市场反响较为强烈，次日申万家电板块录得3.90%的涨幅，领跑申万一级行业。我们认为家电补贴政策通过平滑景气波动，短期无疑将对行业销量形成较好拉动，并有助于市场对2019年行业及公司的基本面悲观预期一定程度的修复，且补贴政策可通过向高端产品倾斜以加速行业产品结构升级；但中长期来看，补贴政策激发的需求来源其均属于对未来稳定购置需求的提前透支，且对行业竞争格局也存在一定负面扰动（请参阅前期报告《回溯历史看家电补贴政策对行业影响》）。若后续补贴政策如期出台，其对家电行业影响或利弊共存，但短期对板块的业绩及估值带动效应如何仍值得关注，因此我们回溯分析了2007年12月“家电下乡”政策试点到2013年5月底全部补贴政策退出的上一轮家电补贴周期中板块的股价表现，整体来看，在此期间申万家电指数累计上涨40.46%，在全部申万一级行业中排名仅次于医药居于次席，大幅跑赢沪深300指数。
虽然在补贴政策的主要实施区间，即2008年至2012年，家电板块每年均跑赢大盘，但仅有2009年的绝对收益和相对收益较为显著，政策试点期间和后期政策力度逐渐松动阶段板块的相对收益并不明显：（1）2008年，系统性风险影响下家电板块与大盘估值跌幅接近，家电板块基于稳健业绩增长实现小幅正相对收益；（2）2009年，家电板块估值和净利润均迎来翻倍以上增长，戴维斯双击带动下板块当年实现153.84%的绝对收益并大幅跑赢沪深300指数；（3）2010和2011年，板块业绩延续较好增长，但增速环比逐步下滑，且估值也承压下行，板块绝对收益表现平淡，虽录得一定相对收益但并不显著；（4）2012年，板块业绩增速进一步下滑，但估值触底小幅反弹，整体实现正收益，但相对收益不明显。总的来说，通过历史股价走势的拆分可以发现，在补贴政策的主要实施区间，家电板块估值表现与大盘并无明显差异，带动板块实现较好相对收益的核心因素仍在于政策对于板块业绩端的刺激作用。
（1）“家电下乡”政策的起始点可以追溯至2007年，2007年12月商务部、财政部印刷《家电下乡试点工作实施方案》，在山东、海南、四川开展家电下乡试点，品类限制于彩电、冰箱、手机，2008年12月起家电下乡实施范围扩展至14个省市，品类方面增加了洗衣机产品。因此虽然2007年便推出了“家电下乡”政策，但在试点覆盖地区有限及试点品类较少双方面限制下，2008年家电行业整体并未受到明显的政策带动，反而受当年商品房销售景气低迷影响，行业出货和业绩表现都有所承压，地产悲观预期影响下行业估值中枢也有所下滑，整体相对大盘并未实现明显的相对收益。
（2）2009年，“家电下乡”正式开始在全国其余22个省市进行全面推广，并且在品类和限价上进一步开放，品类新增电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉等，同时2009年5月“节能惠民”政策开始在空调行业进行推广，6月“以旧换新”政策也开始在全国9个省市开始试点实施，此外2009年房地产销售景气度出现明显的回暖，在地产回暖和政策刺激带动下当年家电产品内销出货增速大幅反弹，其中补贴力度最大的冰箱和彩电产品内销增速创下2006年至今的最高水平，行业整体业绩增速也为近10年最高水平；虽然板块估值表现与大盘差异不显著，但是受益于政策利好在业绩端有所兑现，当年家电板块实现明显的相对收益。
（3）2010年至2012年，虽然补贴政策仍在持续进行，但一方面随着政策推进需求逐渐有所透支，前期销量基数也明显提升，另一方面在此期间商品房销售再度遇冷，家电终端需求有所承压，因此自2010年起行业业绩增速逐步下滑，且估值层面相对大盘也无突出表现，因此板块未实现显著的相对收益。
综上所述，从历史经验来看补贴政策对板块的估值并无明显提振作用，2009年板块实现显著相对收益的核心因素仍为业绩驱动，且地产景气对业绩表现也有一定影响；后续随着政策对业绩带动效果边际递减，板块相对走势也逐步趋于平淡。
个股层面来看，从具有代表性的白电企业在补贴周期中的股价对比可以发现：各白电公司在2009年均实现较好绝对收益，其中二线白电企业股价弹性更为突出，海信家电和长虹美菱2009年绝对收益分别高达258.05%及309.03%，其当年业绩增速分别为166.25%及1027.94%；二线品牌由于市场份额及盈利能力基数相对较低，在补贴政策带动下其业绩边际改善弹性最为显著也在情理之中；上一轮政策期间二线品牌海信家电和长虹美菱政府补贴占净利润比例一直处于高位，2011年长虹美菱收到的政府补贴数额甚至超过其总净利润；但中长期来看，龙头企业业绩确定性更具保障，在补贴政策推行后期随着刺激效果边际弱化，一线龙头企业依旧能够维持稳健业绩增长，而二线品牌利润走势则会出现明显波动；因此从上一轮补贴周期经验来看，短期内二线品牌业绩及股价弹性或更为显著，但整个周期内龙头企业凭借稳健业绩表现更优。
当前家电行业发展阶段与上一轮补贴周期时已发现明显变化，因此我们预计后续可能出台家电补贴政策的侧重点或也较此前有所不同：上一轮“家电下乡”政策实施的行业背景为当时国内城镇、农村大家电保有量差异较大，2007年城镇市场空冰洗每百户保有量分别为95、95、97台，农村则分别为9、26、46台，分别仅为城镇的9%、27%、47%；而截至2017年，空调城乡保有量差距已缩小至2.4倍，冰洗彩城乡保有量差距已经缩小至1.0-1.1倍，基本可忽略，因此白电渗透率提升空间较此前明显收缩。而相比于普及需求，更新需求近年来占比稳步提升，若按照8-10年的更新周期，上一轮补贴周期中放量最为显著的冰箱等产品将迎来更新需求集中释放阶段（请参阅《对比日本浅析国内家电更新需求前景》），因此我们预计更新需求或成为本轮补贴政策的侧重点。
通过测算行业更新需求缺口可判断当前行业中的产品超龄服役情况：（1）首先以城镇和农村保有量及总户数为基础计算出总保有量，进而推算出当年新增需求；（2）当年内销量与新增需求差额为实际更新量，理论更新量为追溯8年的内销量（假设白电更新周期为8年）；（3）理论更新量与实际更新量的差额即为目前的更新缺口；经测算，2014年以来空冰洗分别有1133、2470、1087万台的更新缺口，可见目前行业中存在较多超龄服役情况，在补贴政策催动下其更新需求有望迎来释放。但综合考虑到消费升级大背景下消费者对家电产品价格敏感度有所下降、当前“双11”等促销活动较为频繁及行业销量基数较高，我们判断若补贴政策如期出台，其对家电企业业绩带动效应也将弱于上一轮补贴周期，但考虑到前期调整后当前板块估值处于较低水平，补贴政策对行业短期情绪及估值中枢带动效应仍值得期待。
总的来说，从上一轮补贴周期经验来看，补贴政策对家电板块的估值中枢并无明显提振作用，2009年板块显著相对收益的核心驱动因素为政策短期对行业业绩的刺激作用，后续随着政策带动效果边际递减，板块相对收益也趋于平淡；个股方面，短期内二线品牌由于市场份额及盈利能力基数相对较低，因此业绩及股价弹性更为显著，但整体补贴周期来看龙头企业凭借自身业绩稳定性优势，股价总体表现更为优异；考虑到当前行业环境较上一轮补贴周期已有明显变化，我们预计本轮补贴政策或更偏向于带动更新需求释放，且对家电企业的业绩带动效果较此前或有所弱化。最后重申近期行业观点，在原材料成本、业绩高基数压力趋缓及需求弱企稳背景下，家电行业后续基本面表现无需过忧，行业蓝筹稳健业绩增长、优质资产质量及从全球维度的估值比较优势依旧存在，前期调整提供中长期配置良机；我们维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值相对不高且在全球有竞争力的行业龙头格力电器、美的集团及青岛海尔，同时基于自上而下维度依旧坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景，推荐华帝股份、老板电器及海信家电；此外，从抵御周期角度考虑，推荐综合竞争力较强小家电龙头九阳股份及苏泊尔。
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。
本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。
