预计下半年政策宽松仍将持续，但政府不会出台新的强刺激措施。预计央行会在下半年再降准100个基点、引导市场利率温和下降，但不会下调基准存贷款利率。预计下半年GDP同比增速将企稳于6.1%，2019年年底人民币对美元汇率在7左右
2019年7月2日，江苏淮安，钢铁工人在生产一线作业。估计即将公布的经济数据将显示7月份工业生产和社会消费品零售从6月的高位回落，回归常态。图/视觉中国
瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理；曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家；国际货币基金组织（IMF）高级经济学家；拥有纽约大学经济学博士学位，中国人民大学经济学学士学位。
7月统计局和财新制造业PMI双双小幅上行，其中，新订单、新出口订单和生产量指数均有所改善，但原材料和产成品库存指数走弱。我们估计即将公布的经济数据将显示7月份工业生产和社会消费品零售从6月的高位回落，回归常态。房地产活动或有所放缓，而基建投资可能受益于去年基数较低而有所提速。进出口或均有所走弱。食品价格上涨可能推动CPI走强。部分受益于去年同期基数较低，整体信贷增速可能小幅反弹。我们的高频数据监测显示，主要电厂煤耗同比跌幅扩大，30个大中城市的房地产销售同比增速放缓，猪肉价格环比上涨，地方政府专项债券净发行量上升。
年中的政治局会议指出国内经济下行压力加大，会议政策定调较4月份略有放松，包括删除此前“结构化去杠杆”的表述、要求把握好风险处置的节奏和力度、扩大内需（更多通过基建、制造业、消费等，而非房地产）、深化改革开放。不过，会议特别强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，而央行也在近期明确加强对房地产行业信贷的管控，尤其是限制高杠杆经营的大型房企的融资。我们预计下半年政策宽松仍将持续，但政府不会出台新的强刺激措施。我们依然预计央行会在下半年再降准100个基点、引导市场利率温和下降，但不会下调基准存贷款利率。我们预计下半年GDP同比增速将企稳于6.1%，2019年年底人民币对美元汇率在7左右（参见《展望2019下半年：经济增长企稳，政策有何可期》）。
我们估计即将公布的经济数据将显示7月工业生产和社会消费品零售增速从6月高位回落，回归常态。同时，房地产活动可能有所放缓，而基建投资可能受益于去年基数较低而有所提速。进出口或均有所走弱。食品价格上涨可能推动CPI走强。受益于去年同期基数较低、地方政府债券发行保持强劲，整体信贷增速可能反弹。
7月统计局制造业PMI小幅上行0.3个百分点至49.7，依然较为疲弱。除原材料库存和产成品库存指数小幅走弱外，多数分项指标较6月有所改善（包括新订单、新出口订单、生产量指数等）。购进和出厂价格双双反弹。另一方面，统计局非制造业商务活动指数降至53.7，其中，铁路运输、航空运输、电信等行业位于59以上的较高景气区间，同时住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业景气度上升较快。批发业和金融业商务活动指数比上月有所回落，拖累整体服务业景气扩张放缓。部分由于近期多地受高温暴雨等因素影响，建筑业商务活动指数下降0.5个百分点至58.2。另一方面，财新制造业PMI指数也上行0.5个百分点至49.9，其中，新订单、新出口订单和生产量指数走强，但库存和价格指数走弱。
7月工业生产和社会消费品零售增速或从6月高位回落，回归常态。统计局和财新PMI双双走强，但依然较为疲弱，表明制造业活动势头可能边际改善。7月主要电厂煤耗同比跌幅扩大（同比跌幅由6月的10%扩大至15%），表明发电量同比增速可能有所放缓，尤其是在沿海省份。同时，由于部分地区的限产措施，7月全国大中型钢厂平均产能利用率较上月下降，且低于去年同期水平（其中唐山钢厂产能利用率同比明显下滑）。6月工业生产增速超预期反弹可能难以持续，我们估计7月其同比增速会回落至5.7%，回归常态。另一方面，6月汽车经销商曾在7月1日执行国六标准之前大规模去库存，这可能透支了部分需求，行业数据显示7月汽车销量可能同比下跌10-20%。因此，我们估计7月整体社会消费品零售增速或从6月9.8%的高位回落至8.6%。
房地产销售可能放缓。高频数据显示7月30个大中城市的房地产销售同比增速从此前的10%放缓至1%。考虑到今年棚改目标较去年大幅下调且货币化安置减弱，低线城市的房地产销售可能依然较为疲弱。我们估计7月全国房地产销售同比再跌5%；同时，受制于去年同期基数较高，新开工可能同比下跌5%。整体而言，我们估计房地产建设活动有所走弱，高基数拖累房地产投资同比增速小幅放缓至7%-8%。
固定资产投资小幅提速。基建投资同比增速可能小幅加快至中高个位数，主要受益于去年同期基数较低和政策的持续发力（如中央近期发文允许地方政府使用专项债券作为符合条件重大项目的部分资本金）。今年以来新进入执行阶段的PPP项目规模也有所上升。今年前7个月地方政府专项债券发行明显快于去年（7月净发行4300亿元左右），不过其中超过70%的债券发行是用于棚改项目和土地储备，而非直接用于基建项目。考虑到今年企业利润增速一直较为疲弱，且贸易战相关的不确定性犹存，制造业投资可能保持疲弱。再加上房地产投资增速可能略有放缓，我们估计7月整体固定资产投资同比增速小幅升至7%，年初至今同比增长6%。
进出口增速可能走弱。7月统计局和财新PMI中，新出口订单指数均有所改善，但依然较为疲弱。6月美国ISM指数和德国IFO商业景气指数双双下滑。我们认为5月美国将2000亿美元产品加征关税税率从10%上调至25%会继续拖累7月相关产品的出口活动，而此前的提前出口活动都应已告一段落。另一方面，受制于去年同期基数较高、内需较为疲弱，7月进口同比跌幅可能扩大。整体而言，我们估计7月以美元计价的出口同比下跌3.5%，进口同比跌幅进一步扩大至10%，贸易顺差收窄至390亿美元。
CPI同比增速小幅上行但PPI略有下滑。高频数据显示7月食品价格环比走强。其中，猪价和鸡蛋价格分别环比上涨10%和4%，但水果价格环比下跌3%。非食品价格可能环比企稳。整体而言，我们估计7月CPI同比增速微升至2.9%，其中食品价格同比走强而非食品价格走弱。另一方面，高频数据显示7月生产者产品价格环比大致企稳，其中钢价和煤价环比均上涨1%。统计局PMI指数中的购进和出厂价格指数也双双走强，但财新PMI中购进和出厂价格指数有所下滑。整体而言，我们估计7月PPI同比下跌0.1%。
整体信贷增速小幅反弹。我们估计7月新增人民币贷款1.25万亿元，小幅低于去年同期水平。最近房地产销售放缓，且媒体报道房贷政策小幅收紧，因此7月新增房贷规模可能较为疲弱。影子信贷跌幅可能收窄。高频数据显示，7月企业债净发行量小幅走弱，而我们的高频数据显示地方政府专项债券净发行量进一步升至4300亿元。整体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.7万亿元。我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能反弹0.1个百分点至10.8%，官方社会融资余额增速也可能有所加快。我们估算的7月当月的信贷脉冲和新增信贷流量可能也有所改善。
估值损失拖累外汇储备下降。7月末人民币对美元较6月末小幅贬值0.3%，上月资本外流压力可能大致企稳。由于美元对欧元、日元、英镑走强，我们估算主要储备货币汇率变动（7月底与6月底相比）可能带来200亿美元左右的估值损失。进一步考虑其他因素（贸易顺差小幅收窄、净FDI基本持稳等）之后，我们估算7月外汇储备可能下降180亿美元左右。
下半年整体政策定调略松，房地产政策中性偏紧。年中的政治局会议指出国内经济下行压力加大，会议政策定调较4月份略有放松，包括删除此前“结构化去杠杆”的表述、要求把握好风险处置的节奏和力度、扩大内需（更多通过基建、制造业、消费等，而非房地产）、深化改革开放。不过，会议特别强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，而央行也在近期明确加强对房地产行业信贷的管控，尤其是限制高杠杆经营的大型房企的融资。我们预计下半年政策宽松仍将持续，但政府不会出台新的强刺激措施。我们依然预计央行会在下半年再降准100个基点、引导市场利率温和下降，但不会下调基准存贷款利率，尽管美联储本周宣布降息。
2019年下半年GDP同比增速或企稳于6.1%。尽管本周中美重启贸易谈判，但双方要达成贸易协议仍需时日。我们预计此前加征关税税率上调会持续拖累下半年、特别是三季度的出口活动，而贸易战相关不确定性会持续抑制市场情绪和企业投资。房地产活动或将温和放缓，其中高基数会拖累房地产新开工增速，而棚改目标大幅下调可能拖累销售。另一方面，得益于政策支持，基建投资同比增速或反弹至高个位数。迄今为止的数据依然支持我们对于全年消费相对稳健、仅小幅放缓的判断。我们维持2019年GDP增速6.2%的预测不变，并预计2019年年底人民币对美元汇率在7左右（参见《展望2019下半年：经济增长企稳，政策有何可期》）。
