增长方面：从供给指标看，增值税率调整使制造业供给指标三“升” 四“降”，4月生产及原材料库存指标下滑；从需求指标看，外部环境缓解为需求松绑，新出口订单及进口指标均回升。整体而言，4月制造业PMI下滑受增值税率调整及季节性共同影响，表现平稳折射经济短期下行但压力不大。
与增长指标相比，就业指标持续下行尤为值得关注。一方面，服务业从业人员改善对冲建筑业就业人员下滑，4月非制造业就业人员表现平稳但其绝对值仍处于历史低位；另一方面，制造业从业人员仍处与下行区间，目前已降至金融危机水平。
由此，当前数据折射出“稳就业”压力大于“稳增长”，如果就业延续这一颓势，“稳就业”或重回政策关注重点。
受增值税率调整影响，4月制造业PMI较前月下滑0.4个百分点至50.1%。具体而言，从制造业PMI构成指标看，制造业PMI主要受新订单、生产、从业人员、供应商配送及原材料库存变动影响。增值税率调整主要通过影响企业原材料采购和生产节奏而影响制造业PMI数据。
第一，从原材料采购看，4月增值税率调整落地使企业原材料采购提前至3月，原材料库存指数三“升”四 “降”。近五年的数据显示，2019年原材料库存环比增加值变化幅度加大，继3月环比增加2.1个百分点后，4月环比下降1.2个百分点，变动幅度超季节性，参见图表1。
第二，从生产节奏看，我们2019年4月17日发布的报告《揭开工业增加值高增之谜-评2019年3月增长数据》指出，为增厚利润，企业通常在增值税调整落地之前购买原材料而在税率调整落地之后出售产成品。由此，企业通常选择在税率调整之前加快生产，而在需求并未明显增长的情况之下，前期生产加快则意味着后期生产回落。4月制造业PMI生产指标较前月回落0.6个百分点至52.1%，当月环比增加值降幅超季节性，参见图表2。
综上，增值税税率调整影响之下，制造业供给指标三“升”四“降”。由此，为更为准确判断当前制造业形势，对于当前的数据我们还需结合受增值税率调整影响较小的需求指标观察。制造业新订单指标较好衡量了制造业需求情况，新出口订单用以观察外部需求而进口则可视为内需指标。具体而言：
第一，新出口订单主要直接挂钩于外部需求，受增值税率调整影响较小。4月新出口订单较前月回升2.1个百分点至49.2%，为2018年8月以来的最高值。自美国对中国出口产品惩罚性关税正式落地后，我国新出口订单始终位于50%以下的水平。2018年12月中美经贸谈判重启后（受春节因素影响较大的2月除外），新出口订单逐步修复。进一步观察我国出口数据表现，简单将我国出口拆分为对美国出口及对美国以外地区出口可知，2019年第一季度中国对美出口边际变化解释了我国整体出口边际变化的全部，即第一季度我国出口增速下滑主要受中美双边贸易下滑拖累，参见图表3。这意味着，中美经贸关系修复有助于我国外部需求修复，表现在出口读数修复上，第二季度末中国对美出口读数或企稳回升。
第二，从进口来看，4月制造业进口较前月回升1个百分点至49.7%，为2018年6月以来的最高值。一方面，中美经贸关系修复或使中国自美进口订单增加；另一方面，4月22日，美国白宫发布声明称5月2日对伊朗原油进口“豁免权”到期后，特朗普政府将不会续签。这或部分推升4月原油进口。
综合新出口订单和进口来看，内外需求似乎均有所改善。但值得注意的是，4月新订单较前月回落0.2个百分点至51.4%。从季节性规律看，4月新订单通常出现回落。而从回落幅度看，4月新订单回落幅度仍在季节性解释范围内，参见图表4。
由此，剔除增值税调整影响观察，外部环境改善使需求指标表现优于供给指标。因此，短期内经济有下行压力但需外部环境改善或缓解其下行幅度。“稳增长”压力较小情况之下，政策工作重点由“稳杠杆”向“稳增长”切换的可能性较小。
尽管4月指标指示“稳增长”压力不大，但就业指标持续下行或警示“稳就业”压力重回。2017年数据显示城镇就业人员主要分布在制造业、建筑业、教育、公共管理和社会组织等行业，参见图表5。因此，我们可重点从制造业、建筑业、服务业从业人员跟踪我国就业情况。
第一，从制造业看，制造业是吸纳就业人员的重点行业，其吸纳就业人员占总就业人口的26%。4月制造业从业人员指标较前月下降0.4个百分点至47.2%，为金融危机以来的最低值。从结构性因素看，伴随我国经济结构“服务化”，其就业人员也呈现出“服务化”特点，4月服务业从业人员较前月回升0.7个百分点至48.5%；同时生产自动化和智能化，一定程度上收窄了制造业就业空间。
第二，从建筑业看，建筑业吸纳的城镇就业人员占全部城镇就业人员的15%。4月建筑业从业人员较前月下滑3.9个百分点至50.2%。值得关注的是，2018年10月以来，在房地产投资韧性有余和基建投资企稳回升带动建筑业景气程度回升，但这并未明带动建筑业从业人员明显改善，参见图表6。
综合来看：一方面，服务业从业人员小幅改善但建筑业从业人员持续下行， 4月非制造业从业人员与前月基本持平，但仍处于历史低位；另一方面，制造业从业人员恶化至金融危机以来的最低值。这表明当前我国就业压力仍存，就业持续下滑或成为政策边际宽松的“引爆点”。
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
