第1页:7月份4000多亿元北上资金“抄底”A股 9只金融股跻身前十大活跃股 第2页:招商银行深度报告:招行零售业务长期竞争优势在哪里 第3页:工商银行深度报告:低非标占比+高存款占比业绩确定性强 第4页:建设银行:未被市场充分认知的零售基因 第5页:新华保险:准备金释放提振业绩,关注下半年重疾险放量节奏 第6页:中国平安:金控龙头再创佳绩,金融科技抬升估值 第7页:中信证券深度报告:行业龙头,乘风而起
上周(7月30日-8月3日)A股市场呈震荡下行之势，上证综指、深证成指分别下跌4.63%、7.46%。不过，市场行情低迷未能阻止北上资金的涌入热情。
数据显示，上周北上资金成交量进一步放大，成交金额达1080.68亿元，系7月份以来单周最高记录。此外，上周北上资金净买入金额为72.56亿元，实现3周连续环比增长。
就刚刚结束的7月份情况而言，北上资金持续“抄底”A股的趋势仍在继续。数据显示，7月份北上资金总成交金额为4115.37亿元，成交净买入金额为284.76亿元，与6月份净买入金额(284.91亿元)基本持平。其中沪股通净流入221.23亿元，深股通净流入63.53亿元，平均每日净流入13.55亿元。北上资金的不断加码，给市场释放出一定的积极信号。
从北上资金的布局情况看，7月份金融股明显更受偏爱。数据显示，分行业来看，非银金融和银行为7月份市值增加最多的行业，分别较6月份累计增加76.57亿元和73.33亿元。而从上月每日前十大活跃个股的交易情况来看来看，56只前十大活跃个股中共有9只金融股。其中非银金融类个股有4只，分别为新华保险、中国太保、中国平安、中信证券;银行类个股有5只，分别为建设银行、工商银行、招商银行、农业银行、平安银行。
在北上资金持续加仓的诸多金融股中，以中国平安的热度最高，其在7月份，有21天进入当日前十大活跃个股，且排名均在前三位。就净买入数量来看，中国平安在7月份获得累计净买入资金达43.63亿元，排名居首。紧随其后的是招商银行，净买入资金为11.81亿元。
事实上，北上资金此次提前布局银行、保险板块，可谓“眼光精准”。在上述5只银行股中，建设银行、工商银行、招商银行7月份涨幅均在10%以上，农业银行和平安银行也在5%左右。此外，在3只保险股中，新华保险7月份涨幅高达15%，中国太保和中国平安涨幅也均在5%以上。
据平安证券研报指出，7月份银行板块上升7.05%，跑赢沪深300指数6.87个百分点，银行板块估值明显修复。其中，板块表现的催化主要来自三个方面:第一，月初上市银行开始始陆续分红，获得增量资金;第二，银行理财细则落地好于市场预期，在非标、整改方面有所放松，缓解过渡期压力，有利于降低信用风险、维持社融稳定;第三，央行分别窗口指导银行额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资以及下调部分银行MPA中的结极性参数，适当放松考核要求。目前，公告的上市银行中期业绩均有超预期表现。
而在保险股布局方面，东吴证券研究报告认为，2018年以来板块估值调整主要源于寿险新单下滑+股市波动影响投资预期，目前A股保险公司平均估值位于历史底部，估值安全。考虑新单二季度以来已逐步回暖，保险股预期向好，叠加行业长期成长性，目前是最佳配置时点，积极看好。此外，人保集团即将正式实施A股IPO，A股将迎来第五家大型保险公司，有望对财产险及保险板块构成催化效应。
此外，与银行和保险板块相比，数量众多的券商股似乎并未得到北上资金的看好。在37只券商股中，仅有中信证券一只个股进入前十大活跃个股，获得0.85亿元的净买入。这可能与今年以来券商板块的低迷走势、多只券商股破净等消极因素有关。
2008年招商银行零售业务的风险资本回报率仅为9.2%,而2017年招商银行零售业务的风险资本回报率已经提升到了26.4%的较高水平。招商银行零售业务是如何实现飞跃的?对招商银行零售业务结构的进行了分解。金融危机后招商银行零售贷款结构逐步优化,以信用卡和消费贷为代表的高收益的贷款占比持续稳步上升,同期活期存款占比上升22个百分点,但是由于近几年零售存款整体增速不及零售贷款,因此,公司NIM受零售存款成本的制约开始收缩,再加上信用风险成本的提高,使得剔除信用风险成本后的NIM进一步下降。零售中间业务对零售业务的收入贡献提高了6个百分点,主要是由于息差收入的增速放缓。因此,收入端不是风险资本回报率上升的主要原因。由于持续对成本的压缩,使得过去9年成本的复合增速仅为14%显著低于营业收入23%的增速,因此成本收入比从2008年的70%下降到了2017年的37%,降幅达到33个百分点。综合来看,成本收入比的大幅下降成为招商银行零售业务风险资本回报率提升的主要推动力。
未来通过控制成本收入比释放利润的空间越来越小,零售银行的竞争必将体现在收入端。从收入端的角度分析,招商银行低成本的资金优势预计仍将在未来一段时间内持续,但是这种优势可能逐渐弱化;招商银行贷款创新方面走在行业的前列,零售贷款的结构优于其他银行,在未来国内转型的大环境下,更加受益;零售中间业务收入的占比已经超过30%的水平,而且财富管理业务手续费收入的占比已经超过银行业务手续费收入,占比超过50%,受短期监管因素的影响,中间业务收入贡献或有回落。不过国内理财市场规模较大,即便面临短期的监管冲击和新进入者的挑战,只要银行加大金融科技的投入,通过不断产品的创新,仍有可能保持较低的资金成本优势,并且不断的提高中间业务收入的来源。
鉴于上述我们对招商银行零售业务的竞争优势分析,以及未来零售业务占比的提升对业绩的贡献度提高。我们将中期的估值假设中,中期增速8.5%,而永续增速在5%。对应的分红率分别为55%和70%。贴现率12%。DDM折现的2018年对应的合理估值为30元,对应的2018年的PB为1.50倍。另外,考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算招行目前暂不存在资本缺口。当前招商银行估值动态PB 1.41X,显著高于行业的整体估值水平,也基本隐含了零售业务竞争优势。首次覆盖,给予增持评级。
2018年影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地,融资收紧,违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下,银行将面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题。
工商银行在前期资产端、非标投资以及同业负债业务扩张上均较为谨慎。截至2017年末,低风险敞口的贷款占比46%,而小微企业贷款占比16%,低于行业均值9个百分点;考虑到表内非标资产、理财资金中的非标资产以及委托贷款等,预估工商银行的表内外非标资产总规模在1.5万亿元左右,占总资产的比重在5.97%,也低于行业均值。因此,在金融监管政策持续收紧,违约率高企的大环境下,受到的冲击相对较小。负债端方面,2018年存款竞争态势延续,而且活期存款定期化的趋势更加明显,行业负债端成本将保持上升态势。截至2017年末,工商负债端存款占比超过80%,相对主动的对公存款和零售活期存款占比持续上升,私人银行过去5年复合增速达到24%,有助于工商银行控制负债端成本的上升幅度。
中间业务收入短期承压,多元化布局利于长期发展。过去5年手续费收入的增速只有6%,但是从收入增长的贡献来源看,理财业务贡献度接近60%。新规的落地将制约理财产品的规模的扩张。因此,手续费收入短期承压。不过,工商银行目前已经布局基金、保险、租赁以及债转股业务,多元化的布局将逐步释放利润。
盈利预测与投资建议:考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算工商目前暂不存在资本缺口。当前工商银行估值动态PB0.95X,当前股价对应的股息率在4.8%左右。我们认为随着金融市场开放的加快,海外资金的加速流入,为银行股估值的提升提供了有利条件。我们给予工商银行7元/股,对应2018年1.1倍PB,给予增持评级。
住房金融领域先行者:建行是国内最早开办个人住房贷款业务和率先承办住房公积金业务的商业银行,一直保持着住房金融领域先行者地位。个人房贷占比始终位于四大行之首,于2017年6月底达到31.7%。
葆有住房金融基因,积极拥抱消费金融,提升零售负债端定价能力:在巩固住房金融业务优势的同时,建行消费金融业务也不断发力。消费贷款占贷款总额的比重自2009年以来不断提升,直逼工商银行。同时,建行零售定期存款的付息率一直都是四大行最低,2017年上半年比其他三家低了18到47个bp不等,储户表现出了更低的利率敏感度。我们认为,建行在零售负债端的定价优势,与其在住房金融领域的深耕细作和消费金融领域的攻城掠地是分不开的,而这就是建行未被市场充分认知的相对优势。
融合创新推出住房租赁贷款,零售板块再添新军:2017年11月初,建设银行率行业之先进军深圳住房租赁市场,并推出了全国首个个人住房租赁贷款产品“按居贷”。建行进军住房租赁市场的尝试,不仅是响应国家政策号召,推动租购并举,更是住房金融和消费金融的一次融合创新。该业务的拓展有助于建行和多方主体产生联系,积累客户资源,打造平台效应,从而为零售版图添砖加瓦。
投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为5.21%、7.12%、7.35%,净利润增速分别为4.10%、5.94%、8.37%。建设银行作为A股流通市值最小的国有大行,兼具业绩稳定性和股价弹性优势。考虑其零售业务的相对优势和战略布局,首次给予买入-A的投资评级,12个月目标价为9.93元,相当于2018年1.3倍PB。
风险提示:金融监管推进,引致超预期市场风险;宏观经济下行,银行资产质量与净息差向下波动。
研究机构:申万宏源 分析师:马鲲鹏,王丛云 撰写日期:2018-07-20
事件:新华保险披露2018年上半年业绩快报,预计归母净利润同比增加80%,预测一、二季度归母净利润分别为26、32.2亿元,累计增幅达25.9亿元,预计受责任准备金释放、实际税率降低、投资收益平稳过度共振影响。
传统险准备金折现率假设变更,推动公司利润释放。2018上半年,5年/10年/15年期国债即期收益率750日移动平均线BP、16.0BP和13.0BP。1H17公司补提责任准备金减少税前利润合计19.94亿元,预计1H18公司将释放准备金约16.4亿元,受期限结构拉长影响实际释放幅度应该更大。静态测算下,2018年年末5年/10年/20年期国债即期收益率750日移动平均线BP,在假设折现率上行10BP的假设下,预计对2018年全年国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为28.3%、3.7%、46.7%和23.0%,纯寿险公司弹性进一步显现。
预计所得税同比收缩提振净利润贡献。受2018年开门红新单大幅负增长影响,一季度公司佣金支出同比减少20%,预计上半年同比减少5%左右。2017上半年公司砍趸交、聚焦健康险期缴转型,净保费(原保费-退保金)同比收缩12%,健康险新单同比增长30%、佣金支出同比增长19%,根据财税[2009]29号文规定,人身险企业手续费及佣金支出税前扣除金额不得超过净保费的10%,使得1H17公司所得税同比大幅增长80%,实际税率达35%。1H18公司原保费同比增加10.8%(增加66亿元),预计实际税率回到20%-22%区间,预计所得税较同期减少2.5亿元左右。
投资收益平稳过度,略好于预期。上半年沪深300指数累计下跌14.10%、中债国债总净价(总值)指数上行2.92%。公司公告中表示2018H总投资收益同比基本持平,略好于预期,延续了Q1公司投资收益同比小幅增长4.8%的平稳增长态势。
下半年主推多倍保,以量换价推动实现全年健康险新单目标。二季度在内外部环境的倒逼下,公司一方面加大了分支机构的费用投入,另一方面全力聚焦健康险业务,二季度单季保障型业务新单创出新华历史新高,预计上半年公司健康险新单(个险、团单和附加险中的健康险业务)整体转正,边际改善的动能十分明显。展望下半年,公司推出多倍保障重疾+附加定期寿险+康健华贵B款医疗保险+附加住院无忧医疗保险的“1+3”等产品组合,通过以量换价的方式以推动达成全年148亿元健康险新单目标。
投资建议:预计公司2018年上半年NBV同比负增长15%以内,较一季度大幅改善,维持公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.24/3.10/3.94元,当前对应2018年PEV估值仅为0.78倍,估值位于历史低位,把握下半年负债端超预期表现的可能,维持“增持”评级。
