美国制裁伊朗事件持续发酵，引发原油市场供给短缺预期升温，导致OPEC+放松减产协议，同时美国原油产量超预期增长，叠加汽油需求疲弱拖累成品油整体消费表现，油市供需格局快速发生转变，油价也由牛转熊。
全球经济下行压力增大，石油需求疲弱将逐步从预期变为现实，柴油强势难以持续，预计全球石油需求增速大概率回落。美国、沙特和俄罗斯原油产量均创出历史新高后，沙特和俄罗斯重新回到限产轨道，120万桶/日的减产幅度会对油价形成支撑，但执行力度有待观察。同时，美国页岩油仍是重要的边际供给增量，或将接替部分伊朗原油的市场份额。从全年的维度看，2019年全球石油库存整体仍将维持累积的势头。我们认为，2019年内宏观周期、美元周期和库存周期大概率将再次共振，但程度可能有限，油价重心将进一步下移，预计WTI运行区间在40-55美元/桶，预计Brent运行区间在45-60美元/桶。
减产协议执行率低或彻底失效；美国制裁伊朗放松；地缘政治动荡阻碍石油生产。
2018年国际油价经历过山车行情，1-9月份油价震荡上行，10月份以来油价暴力下跌，短期内快速抹去年内全部涨幅，截至12月19日收盘，2018年布油累计下跌15.8%，美油累计下跌23.2%。美国制裁伊朗事件持续发酵，引发原油市场供给短缺预期升温，导致OPEC+放松减产协议，同时美国原油产量超预期增长，叠加汽油需求疲弱拖累成品油整体消费表现，油市供需格局快速发生转变，油价也由牛转熊，具体来看：
一季度初，美国寒潮天气导致取暖油消费大幅增加，美元走弱对油价形成提振，同时美油、布油的基金净多头寸均创近年来新高，油价维持前期上涨势头，布伦特油价突破70美元/桶。2月初，炼厂季节性检修导致原油需求短期下滑，美股大跌引发金融市场风险偏好转变拖累油价表现，二月前两周油价下跌幅度近10%。3月，全球原油库存反季节性下降，成品油特别是汽油消费低迷，库存矛盾由原油端向成品油端转移。三月下旬特朗普暗示要重启伊朗制裁，布伦特油价再度站上70美元/桶。
进入二季度后，中美贸易战对商品市场情绪影响较大，油价承压下行。4月，叙利亚国内硝烟再起，地缘局势紧张，同时特朗普撕毁伊朗核协议预期持续升温，油价快速上涨。5月，伊核协议博弈进一步升级，特朗普正式宣布恢复对伊朗制裁，同时安哥拉和委内瑞拉被动减产，市场担忧供需缺口会扩大，油价持续上涨，布油最高触及80.5美元/桶。6月，中美贸易战升级，美原油、天然气和成品油等被列入中方加税清单，石油需求下滑的预期升温，但利比亚港口部分储罐设施遭到武装袭击而损坏，导致原油出口量下降40万桶/日，油价开启新一轮涨势。
三季度初，利比亚动荡局势缓解，原油出口恢复后，油价随之回落。7月末，随着英国油田工人罢工、也门武装袭击导致短期供给不稳定，布伦特油价再度攀升至74美元/桶。8月，中美贸易摩擦升级，OPEC、EIA等机构下调今明两年石油需求预期，油价走弱，随后美国制裁伊朗效果显现，部分国家暂停或大幅减少伊朗石油进口量，推动布伦特油价升至78美元/桶。9月，美国制裁伊朗事件持续发酵，伊朗原油出口量下降幅度超市场预期，同时沙特方面透露其进一步增产意愿不强，受此提振油价单边上扬，连涨四周。
进入四季度，布伦特油价在10月3日创下近四年新高的86.74美元/桶，此后美股暴跌引发风险类资产大量抛售，记者卡舒吉失踪事件导致沙特转变态度，承诺会全力增产平衡油市，多重利空集中显现引发油价深度回调。11月5日，美国对伊朗实施第二轮制裁，同时美国公布了八个国家和地区的豁免名单，远超市场预期，美中期选举结束后特朗普再发推特打压油价，叠加美国、俄罗斯原油产量均创历史记录以及美原油库存持续累积的利空影响，布油迅速跌破60美元/桶，单月跌幅超20%。12月，G20峰会期间中美两国元首达成共识，贸易摩擦有所缓解。为平衡油市供需，OPEC+在维也纳会议上达成联合减产120万桶/日的协议，油价短暂持稳后再度大跌，减产协议未对油价形成实质性支撑。
回顾历史，我们可以发现本轮美国对伊朗实施制裁与以往有较大区别，美国不仅禁止伊朗原油出口，还对伊朗的国际贸易、金融投资、航空等领域实施制裁，其战略目的就是通过经济手段拖垮伊朗，削弱伊朗在中东地区的地缘政治影响力。但在执行过程中，美国却会基于自身状况进行灵活调整。例如，11月5日美国针对伊朗能源等领域的制裁正式生效，伊朗国家银行、伊朗国家油轮公司、伊朗航空等700多个实体和个人受到制裁。同时，为避免短期内大幅推高油价，美国公布了包含八个国家和地区的豁免名单，决定给予中国、印度、日本、韩国、意大利、土耳其、中国台湾和希腊为期180天，总额度为117.4万桶/日的临时豁免，这八个国家和地区的进口量占到伊朗原油总出口量的75%。
2017年伊朗原油日均出口量为260万桶，较前一年增加30万桶/日，其中60%销往亚洲，剩余40%销往欧洲，前四大买家分别是中国、印度、韩国和土耳其。2018年5月后，由于受到美国制裁的影响，韩国、北欧等买家陆续暂停了进口伊朗原油，中国和印度削减了部分进口量，导致伊朗原油出口量从4月份的240万桶/日持续下滑至11月的100万桶/日，降幅高达140万桶/日。伊朗原油出口量的下滑也传导到了上游，其原油产量从年初的382万桶/日下降至11月的295万桶/日，累计降幅为87万桶/日。伊朗原油出口量下滑速度明显快于产量下滑速度，导致陆地原油库存激增，同时部分库存已转移至海上，这与2012-2015年伊朗被制裁期间的情况较为相似。
本次临时豁免中，中国获得36万桶/日的豁免额度，目前中国与伊朗的货款支付问题已经得到解决，中国大概率会超额进口伊朗原油，但进口量可能会低于制裁生效前65万桶/日的平均水平。印度方面获得的豁免额度为30万桶/日，由于原油对外依存度高达80%，印度很难拒绝物美价廉的伊朗原油，因此大概率会充分利用其豁免额度。韩国有20万桶/日的凝析油豁免额度，由于油轮租金、保险等问题，韩国或将于明年三月份重启进口。日本情况与韩国相似，大约在明年一月份才会考虑恢复进口伊朗原油，其豁免额度为7.5万桶/日。土耳其也是伊朗原油的忠实买家，制裁生效前其进口量为23万桶/日，目前土耳其只有6万桶/日的豁免额度，不排除其未来通过偷运等方式超额采购伊朗原油。希腊和意大利何时重启进口还不明确。台湾则顾忌政策风险，表示不再重启伊朗原油的采购。综合来看，我们认为在6个月的制裁豁免期内，伊朗原油出口量能够维持在100-120万桶/日。
委内瑞拉拥有非常丰富的石油资源，2017年其已探明石油储量高达3020亿桶，储量规模位列全球第一。但是，委内瑞拉的石油资源以稠油为主，开采难度高，经济效益相对较差，极其依赖资本和技术投入。委内瑞拉在国内推行高社会福利政策，经济收入高度倚赖石油产业，在高油价时期，石油收入尚能维持其收支平衡。然而，随着2014年国际油价暴跌进入低油价时期，政府财政收入无法覆盖公共服务支出，货币贬值、工人罢工等问题大量涌现，经济步入崩溃边缘。同时，查韦斯当政时期推行的资产国有化政策埋下了隐患，国际石油公司陆续撤离委内瑞拉，带走了大量的技术和资金，导致委内瑞拉石油产业逐渐步入衰退。OPEC数据显示，委内瑞拉原油产量已经从2016年初的233万桶/日下滑至2018年11月的114万桶/日，两年多时间内日均产量下降幅度超过百万桶。
委内瑞拉局势不容乐观，我们认为，在现有政权体制下，未来委内瑞拉经济状况难以改善，其石油产业积重难返，原油产量和出口量大概率会进一步下滑。基于当前3-4万桶/日的月均降幅来推算，2019年底委内瑞拉原油产量或将下滑至65万桶/日。此外，如果再次爆发大规模石油工人罢工事件，原油产量会受到数十万桶级别的潜在影响。
作为OPEC的实际领导者，沙特阿拉伯的原油产量在石油输出国组织中位列第一，近年来其石油出口量一直维持在全球总出口量的10%左右。2018年5月沙特日均原油产量突破1000万桶大关，11月产量进一步提升至1101.6万桶/日，创近六十年来最高产量记录，较2018年初增产了103万桶/日，仅11月的环比增幅就有近40万桶/日。10月初，沙特因记者卡舒吉事件引起了国际舆论的强烈关注，美国CIA等机构认定沙特王储应该对谋杀记者行动负责，导致沙特处于被动低位。为了平息舆论指责，避免来自美国的潜在制裁，沙特在增产问题上的态度发生了明显转变，希望通过积极增产来满足特朗普对低油价的诉求，进而换取特朗普政府的支持。从闲置产能的角度看，目前OPEC闲置产能的绝大部分集中于沙特手中，但大幅增产后沙特的闲置产能已处于历史低位，供给弹性和油价调控能力大幅降低。
目前，沙特石油出口量仍然保持全球第一，石油出口收入占其出口总收入的90%，贡献了国内GDP的40%。如果油价持续下跌，必定会严重损害沙特的经济利益。在上一轮低油价时期（2015-2017年），沙特的财政赤字一度高达980美元，为了摆脱经济困境，2016年沙特发行了175亿美元的国际债务，创新兴市场国债发行规模纪录。此后，沙特又在2017年4月发行了90亿美元伊斯兰债，同年9月增加发行了124亿美元债券。沙特的官方外汇储备已经从2014年6月的7500亿美元跌至目前的5000亿美元，缩水逾30%。在中东所有产油国中，沙特的改革是最引人注目的，通过削减政府支出、推行税改政策、增加非石油收入等一系列措施，2017年沙特财政赤字下降至520亿美元，经济改革初见成效，但2017年沙特经济增速仅有0.1%，IMF预测称，如果油价持续低迷而经济转型又失败的话，未来五年内沙特可能面临破产。根据海湾智库Camco数据，2018年沙特的财政预算平衡布伦特油价仍然高达87.9美元/桶，在海湾主要产油国中位列第一，2019年沙特依然会面临保油价与保市场份额的平衡问题。
12月初OPEC+达成减产协议，OPEC承担80万桶/日的减产份额，沙特作为主要减产国，需要在10月份1064万桶/日的产量基础上削减50万桶/日，即2019年上半年沙特原油产量或将维持在1010万桶/日左右的水平。
作为三大原油生产国之一，俄罗斯10月份原油产量高达1157万桶/日，创下苏联解体以来最高产量水平，较今年年初增产量约为40万桶/日，11月份产量出现小幅回落。近十年来，俄罗斯原油产量保持较为稳定的增长势头，从2009年的990万桶/日提升至2018年的1130万桶/日，年均增幅约为14万桶/日。俄罗斯同样为原油出口大国，据俄罗斯联邦海关局数据，2018年1-10月份俄罗斯原油出口总量为2.134亿吨，出口量仅次于沙特。
能源行业是俄罗斯的支柱产业，历史上俄罗斯经济多次深受油价暴跌的拖累，例如2015年低油价时期，石油收入大幅减少，同时外部有来自美国和欧盟的制裁，俄罗斯企业难以在海外融资，经济一度陷入崩溃边缘，GDP较上一年下滑3.7%，财政赤字约250亿美元。据IMF测算，国际油价每下跌1美元，俄罗斯财政收入就会减少15亿美元。2016年以来，随着油价回升，俄罗斯逐渐恢复了元气，2017年GDP同比增长1.4%。2018年以来，俄政府逐渐放松了对本地产油商的生产限制，今年110月份俄罗斯石油出口总值1065.9亿美元，与2017年同期相比增长38.6%，经济状况得到持续改善。
12月初OPEC+达成的减产协议中，非OPEC成员国承担40万桶/日的减产份额，俄罗斯作为主要减产国，需要在10月份1157万桶/日的基础上削减22.8万桶/日，即2019年上半年沙特原油产量或将维持在1135万桶/日左右的水平。
2018年以来，美国原油产量继续保持了平稳较快增长的势头，产量记录被不断刷新。2月初，美国原油产量首次突破1000万桶/日大关，此后产量继续攀升，8月中旬达到1100万桶/日，截至11月底，产量提升至1170万桶/日，创历史最高水平。从最新日均产量来看，美国已经超越沙特和俄罗斯成为全球第一大原油生产国，相较年初产量增幅高达192万桶/日，位列全球第一，其中页岩油产区贡献了产量增量的绝大部分，仅Permian（二叠纪）盆地的页岩油就增产了73万桶/日。
页岩油气革命极大改变了美国的能源供需格局，也重塑了全球油气能源版图。美国页岩油产业的蓬勃发展离不开资本的助推，产业景气度与油价紧密相关，从企业负债水平、工程技术创新等方面来看，美国页岩油产业正悄然发生变化，目前似乎已经到达一个重要转折点：
2011-2014年美元低利率时期，页岩油企业大规模举债，负债率不断攀升。截至2017年底，这些企业的债务总额高达1840亿美金，平均资产负债率为35%。国际评级机构穆迪最新报告显示，到2023年美国页岩油公司将面临2400亿美元债务到期。随着美元进入加息周期，利率上行推升融资成本，增大还债压力，或将触发大量页岩油公司的违约风险。同时，不管是高油价时期还是低油价时期，美国大部分页岩油公司的财务状况都表现不佳，自由现金流为负值。市场投资者开始转变投资态度，要求页岩油企业提高分红。再融资环境的转变，使得页岩油企业对资本支出更加谨慎。
页岩油是典型非常规资源，具有低孔隙度、低渗透率的特性，开采价值相对较差，超长水平井、体积压裂等技术的创新升级，使得页岩油的商业化开发成为可能。技术创新对美国页岩油产业的影响十分明显，尤其是2015-2016年，页岩油新井投产产能快速提升，其中EagleFord盆地增幅为1000桶/日，Permian盆地增幅为500桶/日，Bakken盆地增幅为700桶/日。随着工程技术成熟化和开采区块边缘化，2018年以来页岩油新井投产产能停滞不前。虽然技术创新会提高作业效率，降低施工成本，但美国页岩油水力压裂、水平井等技术已处于世界前列，技术创新提升空间或已有限。
美国页岩油产业蓬勃发展以来，“南油北上”的格局逐渐变为“北油南下”，巴肯、二叠纪盆地所产页岩油需要通过管道输送到墨西哥湾的广大炼厂。2018年以来管道运能问题凸显，导致二叠纪盆地的米德兰现货价格较交割地库欣的现货价格贴水在十美金以上。11月份，二叠纪盆地原油产量增长到355万桶/日，而当地炼厂开工率100%情况下，仅能消耗原油53万桶/日。二叠纪盆地现有名义管输运能303万桶/日，当前输油管道已经满负荷运转，部分页岩油被迫通过火车和卡车运送。根据Genscape统计，EPIC等管道会于2019年三四季度集中投放，考虑到目前二叠纪盆地6-7万桶/日的月均产量增幅，输油管道建设投产速度明显滞后于页岩油产量增速，这会导致页岩油生产商收缩钻井活动，推迟新井完井，仅二叠纪盆地的库存井就有近4000口，这些都会制约后续页岩油产量的增长。
综合来看，上述三大因素主要会对2019年页岩油企业的资本开支造成影响。根据Bloomberg数据，2018年三季度美国主要页岩油产区的平均盈亏平衡油价为44.8美元/桶，其中Permian盆地的盈亏平衡油价最低，为43.4美元/桶，Bakken盆地为44美元/桶，EagleFord盆地内部差异较大，由于WestEagleFord为老油田，维持费用相对较高，导致盈亏平衡油价高达52.3美元/桶。在不考虑生产商对产量套保的情况下，当前的油价水平使得页岩油生产利润大幅压缩，已经有部分页岩油生产商计划削减明年的资本开支预算。
页岩油生产具有增产快、衰减快的特点，为了维持整个页岩油田的产量平稳增长，页岩油企业就需要持续的进行资本投入，通过不断地打新井，用新井产量来弥补老井的衰减量。页岩油公司对资本开支的谨慎态度，可能会使得页岩油勘探开发活动大幅缩减，导致2019年的页岩油产量增速或不及2018年。我们认为，2019年美国原油产量仍将维持增长势头，预计增产量在120-140万桶/日之间，即总产量会上冲到1300万桶/日左右。
全球经济发展形势是影响石油需求总量和增量最重要的长期因素，美国、日本、欧洲等发达经济体的石油需求较为平稳，中国、印度等新兴经济体贡献了大部分石油需求增量。目前全球经济运行状况如何呢？从具有经济前瞻性的OECD领先指标来看，该指标在2017年底就已经达到峰值，2018年以来都是在持续回落。从反映经济景气程度的制造业PMI指标来看，摩根大通全球制造业PMI同样在2017年底见顶，2018年以来在持续下行。分区域来看，除美国外的其他主要经济体经济增速都在大幅放缓。中国GDP同比增速从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，期间中国制造业PMI从51.6降低至50.2。欧元区GDP同比增速从去年四季度的2.7%回落至今年三季度的1.7%，期间PMI从60.6降至51.5。此前只有美国制造业PMI处于新高水平，但近期出现了持续走弱的迹象，从8月份61.3的高点降至10月份的57.7。
综合来看，全球经济在经历过去几年的缓慢回升后，2018年以来经济复苏动能明显放缓。随着全球流动性收紧、贸易摩擦升级、新兴市场货币危机、英国脱欧等因素影响下，预计2019年全球经济增速会有所下滑。国际货币基金组织IMF在其最新的《全球经济展望》中，将2018和2019年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%。其中，将2019年美国经济增速由2.9%下调至2.5%，将欧元区经济增速从2.9%下调至1.9%，将中国经济增速从6.6%下调至6.2%。
不管是当前的全球经济数据表现，还是权威研究机构的预测，都表明2019年全球经济形势可能面临严峻挑战，这自然会引发市场对未来石油消费走弱的担忧，进而影响油价表现。在全球经济回落时期，各行业缩减生产，居民节制消费，交通运输和石化产品的石油需求均会下降。
根据BP世界能源统计年鉴数据，1990年以来全球石油需求维持稳定增长态势，只有个别年份的石油需求量同比为负值，例如2008年美国次贷危机期间全球石油需求量同比增速为-1%。2006-2017年全球石油消费年均增长率为1.3%，全球石油需求在过去5年的增长最为强劲。尽管车辆燃油效率提升、电动汽车保有量增加等因素仍在打压石油需求，但持续的低油价对需求的提振作用更大。全球石油需求继续由石油进口国拉动，其中美国、欧洲、中国、印度和日本是主要的石油需求方。2017年全球石油消费量中，上述五个国家或地区的石油消费占比分别为20.2%、15.3%、13%、4.8%和4.1%。美国、欧洲和日本的石油消费占比呈下降趋势，中国和印度则逐年上升。不过，在全球经济增速放缓的大背景下，石油需求增速大概率会向历史均值回归。
从成品油需求的角度来看，2018年以来汽柴油消费出现了明显的分化。以美国为例，2018年石油消费总体表现强劲，1-11月份总体石油消费量较去年同期增加近60万桶/日。1-11月份，美国汽油需求量平均为934万桶/日，只比去年同期增加了8万桶/日，几乎是零增长。本次美国石油消费的扩张主要是受到馏分油消费的驱动，尤其是柴油消费较为旺盛。
汽油消费的走弱主要是受到油价中枢抬升、燃油税高企以及燃油汽车销量下滑的影响。例如，根据中国乘联会数据，11月份中国广义乘用车零售销量205万辆，同比减少18%，连续六个月录得下滑，1-11月累计销量达2015.2万辆，同比增长-4%，全年产销负增长基本已成定局，这可能是近三十年来中国乘用车市场首次出现年度销量下降。
在汽油裂解价差维持疲弱甚至出现负值的同时，柴油、燃料油与原油间的裂解价差在持续扩大，在一定程度上延缓了整体炼油毛利的下滑。以美国为例，今年柴油消费水平持续超预期，主要是受到特朗普政府减税政策以及基建计划的拉动作用。柴油裂解价差更能从微观层面反映宏观经济的运行情况，今年四季度不管是美国还是中国的柴油裂解价差都出现了见顶的信号，也进一步印证了经济下行的预期。如果汽油裂解价差和柴油裂解价差同时维持弱势，则会极大的压缩炼厂的炼油利润，进而影响到炼厂开工率，最终会传导到对原油的需求上。
当前全球石油日需求量已经超过1亿桶，根据国际能源署IEA的统计数据，今年前三季度全球石油需求同比增量分别为190万桶/日、70万桶/日和140万桶/日。一般来说，一季度是全年石油需求的低点，今年一季度的反季节性表现是因为天气低温导致燃油消费旺盛。二季度，由于北美需求增量基本为零，欧洲需求同比下降18万桶/日，导致整体石油需求增量环比大幅下滑。三季度为传统的消费旺季，全球石油需求重拾增长势头。IEA预计今年全年需求增量在130万桶/日左右。相较而言，美国能源信息署EIA和石油输出国组织OPEC的预测偏乐观，认为今年的整体石油需求增量能够达到150万桶/日。
基于对2019年全球经济前景的担忧，石油输出国组织OPEC、国际能源署IEA、美国能源信息署EIA等权威能源机构纷纷下调明年的全球石油需求增速预期。其中，OPEC将2019年全球石油需求增量下调7万桶/日至129万桶/日，IEA维持140万桶/日的需求增长预估不变，EIA同样下调2019年全球石油需求增量5万桶/日至144万桶/日。从三大权威机构的预测来看，2019年全球石油需求增速将放缓，但不会出现很明显的下滑。
从全球石油主要消费地区来看，2019年美国、欧洲、中国和印度都难有超预期表现。美国方面，得益于特朗普政府的减税和基建计划，今年美国石油需求整体向好，1-11月份石油消费量平均为2069万桶/日，较去年同期增加了60万桶/日，需求增速近3%。不过随着美国经济复苏周期已过半以及新能源汽车的替代效应，2019年美国原油需求增速大概率会放缓，预计需求增量在25万桶/日左右。欧洲方面，因为经济增长放缓、禁柴令以及燃油税问题，今年欧洲石油需求录得负增长，预计需求弱势将延续至2019年。中国和印度的石油消费总体持稳，印度今年下半年原油需求表现不及上半年，主要原因是卢比贬值带来的国内通胀压力以及资本外流压力，基于此情况，预计2019年印度的需求增量大约在30万桶/日左右。中国方面，经济下行压力加大将对原油需求增速形成拖累，同时作为全球汽车销量增速最快国家，中国消费者的信心正在下降，从1990年开启的汽车大牛市，或将迎来转折点，中国成品油消费放缓的趋势相对确定，因此预计2019年中国原油需求增量在50万桶/日左右。
原油市场供给和需求作用的结果是石油库存的变化，即供过于求时，石油库存会累积，拖累油价下跌，反之亦然。随着美国页岩油的蓬勃发展，全球原油市场变成了OPEC与美国的博弈，OPEC通过产量调节来平衡油市供需的难度越来越大。为了提升持续低迷的国际油价，2016年底OPEC和俄罗斯超预期达成了减产协议，并于2017年1月正式开始执行。减产初期，俄罗斯执行力不高，OPEC成员国内拥有豁免权的利比亚和尼日利亚大幅增产，叠加美国页岩油产量持续攀升，导致OECD石油库存不降反升。
2017年9月份，在减产协议面临失效的关头，沙特阿拉伯以身作则，降产降出口，并对利比亚和尼日利亚进行限产控制，OECD石油库存终于步入去库存轨道，布伦特油价随之不断走高。2018年以来，安哥拉和委内瑞拉的被动减产使得OPEC超额减产，3月份OPEC整体产量降至3196万桶/日，减产执行率攀升至150%，带动OECD石油库存降至五年均值水平。2018年6月份，OPEC和俄罗斯在维也纳会议上决定将减产协议履行至今年年底，但会放松执行力度，即将减产执行率降至100%，因此2018年下半年是减产协议逐步退出的时期。此后，沙特、伊拉克、阿联酋、俄罗斯等国家开始快速增产，沙特和俄罗斯原油产量甚至创出历史新高。截至11月底，在伊朗受到美国制裁而被动减产的背景下，OPEC整体原油产量在半年内增加了60万桶/日，限产放松导致OECD库存在2018年内经历了由去库存到累库存的转换。
基于我们的推演，明年一季度原油市场仍是供过于求的格局，不过在减产协议支撑下，全球石油库存累积速度会有所放缓。进入二季度，随着减产协议到期以及美国输油管道瓶颈问题，全球石油库存重回快速累积阶段。明年下半年，地缘政治风险将再度升温，美国页岩油或将接替伊朗原油的市场份额，全球石油库存开始小幅回落。从全年的维度看，2019年全球石油库存整体仍将维持累积的势头。
回顾近二十年的油价走势，可以发现油价暴涨暴跌的情况并不少见，其中油价跌幅超过65%的情况有两次，这两次油价大跌都是宏观周期、美元周期以及库存周期共振的结果。例如2008年7月至2009年3月的油价暴跌，期间美国次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，全球宏观经济开始掉头向下，石油需求急剧下滑。同时沙特等产油国继续增产，导致全球石油库存完成由去库到累库的转换。同期，美元指数从低位反弹，对原油价格形成较强压制。宏观周期、美元周期和库存周期的共振作用使得布伦特油价跌幅高达76%。2014年6月至2016年2月期间同样出现了宏观周期、美元周期和库存周期的共振，只不过全球经济下滑并不明显，美国页岩油产量增长持续超预期，叠加OPEC增产抢夺市场份额，导致全球石油库存持续累积，同时美元步入加息周期，最终拖累油价跌幅高达73%。
